Những rủi ro cần tỉnh táo nhìn nhận về vàng lúc này và bộ ba vấn đề nan giải của NHTW

Hai tuần đầu năm mới đã trôi qua, và giá vàng đã đạt hai mức cao kỷ lục, tiếp tục đà tăng mạnh từ năm 2025. Một cách để hiểu điều này là nó phản ánh sự bất ổn toàn cầu gia tăng, sau các cuộc tấn công gây sốc của Tổng thống Mỹ Donald Trump vào Venezuela và cuộc điều tra hình sự của Bộ Tư pháp đối với Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jay Powell.

Biểu đồ từ Jim Paulsen tại Paulsen Perspectives:

Như cảnh báo màu xanh lá cây trong biểu đồ chỉ ra, nếu sự bất ổn đẩy giá vàng lên, rủi ro đối với các nhà đầu tư vàng là sự gia tăng bất ổn toàn cầu. Paulsen viết: Xét đến việc 'bậc thầy của sự bất ổn' – Tổng thống Trump – vẫn còn ba năm nữa lãnh đạo nước Mỹ – có vẻ như tình trạng hỗn loạn và bất ổn sẽ vẫn ở mức cao. Nhưng… ngay cả khi sự bất ổn vẫn ở mức cao so với lịch sử, bất kỳ sự giảm sút nào so với mức đỉnh gần đây cũng có thể khiến giá vàng giảm.

Nhưng đó không phải là rủi ro duy nhất đối với vàng. Vàng cũng đã trở thành một xu hướng giao dịch theo đà tăng trưởng, thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân. Theo Hội đồng Vàng Thế giới, các quỹ ETF vàng toàn cầu đã ghi nhận dòng vốn chảy vào mạnh nhất từ trước đến nay vào năm 2025 với 89 tỷ USD, so với chỉ 4 tỷ USD vào năm 2024. Dưới đây là cái nhìn chi tiết hơn về dòng vốn bán lẻ hàng ngày đổ vào một số quỹ liên quan đến vàng trong năm qua:


Các nhà đầu tư cá nhân sẽ không chờ đợi sự ổn định địa chính trị để rời bỏ "chuyến tàu vàng". Đà tăng giá bị phá vỡ sẽ là đủ. Trong khi đó, các ngân hàng trung ương, vốn đã đổ xô mua vàng, lại đang mua ít kim loại này hơn so với cùng kỳ năm ngoái:

Hãy nhớ rằng về lâu dài, vàng không phải là một tài sản đầu tư đặc biệt tốt; cho đến vài năm gần đây, nó chỉ thực sự tỏa sáng vào những thời điểm khủng hoảng nghiêm trọng. Angelo Kourkafas tại Edward Jones lưu ý rằng, ngoại trừ những năm 1970, những năm 2000 và vài năm gần đây, giá vàng hầu như không thay đổi. Kourkafas viết: “Lý do để đầu tư vào vàng không phải là để tìm kiếm lợi nhuận trên mức trung bình, mà là để tận dụng lợi ích đa dạng hóa và ổn định của nó”. Ví dụ, trong hai thập kỷ từ năm 1984 đến cuối năm 2003, giá vàng không tăng chút nào về mặt danh nghĩa. Tóm lại, vài năm gần đây là một ngoại lệ lớn.

Bộ ba nan giải của ngân hàng trung ương​

Trong vài ngày qua, tôi đã viết về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) ; liệu sự chi phối của chính sách tài khóa có làm cho tính độc lập đó trở nên không còn phù hợp hay không; và liệu sự chi phối của chính sách tài khóa cuối cùng có phải do chính các ngân hàng trung ương gây ra hay không . Thật trùng hợp, hai nhà kinh tế của Fed, Burcu Duygan-Bump và R Jay Kahn, đã xuất bản một bài báo ngắn , "Bộ ba nan giải về bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương", cung cấp một khuôn khổ tuyệt vời để suy nghĩ về những vấn đề này.

Các tác giả lập luận rằng các ngân hàng trung ương chỉ có thể đồng thời có hai trong ba điều sau: bảng cân đối kế toán nhỏ, biến động thấp của lãi suất ngắn hạn và can thiệp hạn chế vào thị trường. Không thể có cả ba, bởi vì nếu bảng cân đối kế toán nhỏ — tức là nếu chính phủ không bơm một lượng lớn tiền mặt vào hệ thống tài chính — thì hoặc phải chấp nhận sự biến động hoặc phải can thiệp khi sự biến động đe dọa thị trường.

Mỗi lựa chọn đều có cái giá của nó. Việc sở hữu bảng cân đối kế toán lớn giúp giảm thiểu biến động, nhưng...

Điều này có thể làm giảm hoạt động thị trường tiền tệ của khu vực tư nhân, chẳng hạn như cho vay liên ngân hàng hoặc cho vay quỹ thị trường tiền tệ cho các nhà giao dịch. Kết quả là, bảng cân đối kế toán lớn có thể làm giảm khả năng xác định giá cả đối với lãi suất ngắn hạn, làm suy yếu kỷ luật thị trường và có thể tước đi thông tin mà thị trường có thể cung cấp từ một thị trường liên ngân hàng năng động.

Khi nguồn vốn được bơm vào khiến chi phí vay gần như luôn ổn định, những người tham gia thị trường sẽ sử dụng đòn bẩy giao dịch nhiều hơn, vì họ biết rằng mình luôn có thể dễ dàng và tiết kiệm chi phí gia hạn khoản vay.




Vậy tại sao không để lãi suất ngắn hạn biến động nhiều hơn một chút?

Biến động mạnh của lãi suất ngắn hạn có thể làm suy yếu khả năng kiểm soát lãi suất của ngân hàng trung ương và làm phức tạp quá trình truyền dẫn tiền tệ. Khi lãi suất ngắn hạn biến động vì những lý do không liên quan đến chính sách hoặc các yếu tố cơ bản, chi phí huy động vốn cho các ngân hàng và doanh nghiệp trở nên khó dự đoán hơn, có khả năng tạo ra ma sát trong hoạt động của hệ thống thanh toán và gây khó khăn hơn cho việc lập kế hoạch đầu tư. Biến động dai dẳng cũng có thể lan sang các kỳ hạn dài hơn, khi các nhà đầu tư yêu cầu phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn để bù đắp cho sự không chắc chắn của lãi suất ngắn hạn…

Việc can thiệp vào thị trường cũng tiềm ẩn rủi ro tương tự. Hiện tại, Cục Dự trữ Liên bang (ví dụ) đã thiết lập các cơ chế tín dụng thường trực để các bên tham gia thị trường sử dụng, với mức giá đại diện cho "mức trần và mức sàn" của thị trường. Nhưng việc sử dụng thường xuyên các hoạt động này có thể dẫn đến suy yếu kỷ luật thị trường và làm sai lệch tín hiệu thị trường — những lo ngại tương tự như những lo ngại liên quan đến bảng cân đối kế toán lớn.

Một điều mà bài báo không đề cập đến, nhưng lại luôn hiện hữu, là mối quan hệ giữa sự biến động tiềm tàng nguy hiểm trên thị trường tiền tệ và thâm hụt ngân sách lớn của chính phủ. Như Unhedged đã từng nhận định , thâm hụt lớn đồng nghĩa với việc phát hành trái phiếu kho bạc lớn. Nếu ai đó muốn mua tất cả số trái phiếu kho bạc đó, họ sẽ cần nguồn tài chính – thường là tài chính ngắn hạn. Vì vậy, bảng cân đối kế toán lớn của ngân hàng trung ương khuyến khích cả chi tiêu thâm hụt cao của chính phủ và giao dịch đòn bẩy cao (đặc biệt là "giao dịch chênh lệch lãi suất") của những người tham gia thị trường. Giống như Michael Corleone và Thượng nghị sĩ Pat Geary, thị trường và chính phủ "đều là một phần của sự đạo đức giả".

Việc tôi sử dụng phép ẩn dụ đó sẽ làm rõ khía cạnh nào trong bộ ba nan đề mà tôi cho rằng chúng ta cần chấp nhận: biến động lãi suất ngắn hạn cao hơn.