[Quan điểm] FED đang đối mặt với một 'cơn bão hoàn hảo' về: Lạm phát, việc làm và sự ổn định tài chính

Chúng ta đang chứng kiến sự trở lại của kiểu chấp nhận rủi ro từng phổ biến trong giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Trong những năm đại học, tôi chắc hẳn đã viết ít nhất bốn bài luận về sự đánh đổi giữa thất nghiệp và lạm phát. Hồi đó, trọng tâm luôn là đường cong Phillips — mối quan hệ giả định giữa lạm phát và việc làm — và các đạo hàm của nó. Ví dụ, đường cong Phillips được tăng cường kỳ vọng đã nhận ra rằng động lực lạm phát hiện tại bị ảnh hưởng nặng nề bởi các dự báo về kết quả trong tương lai.

Mặc dù không phải tất cả các nhà kinh tế đều hoàn toàn chấp nhận quan niệm này, nhưng đã có đủ sự đồng thuận về những đánh đổi cơ bản để dự đoán, ít nhất là trong ngắn hạn, rằng tỷ lệ thất nghiệp càng giảm thì tỷ lệ lạm phát càng tăng (và ngược lại). Yêu cầu cân bằng cả hai đã được thể hiện chính thức trong “nhiệm vụ kép” mà Quốc hội giao cho Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (ngân hàng trung ương quyền lực nhất thế giới) vào năm 1977. Từ thời điểm đó trở đi, nhiệm vụ của Fed là đạt được cả sự ổn định giá cả và việc làm tối đa.



Tuy nhiên, theo thời gian, mối quan hệ giữa lạm phát và thất nghiệp đã tỏ ra kém ổn định và khó dự đoán hơn so với những gì người ta vẫn nghĩ. Ví dụ, trong ba năm sau mức lạm phát CPI (chỉ số giá tiêu dùng) cao nhất trong thập kỷ này , đạt đỉnh 9% vào năm 2022, tốc độ tăng trưởng giá cả tại Hoa Kỳ đã chậm lại đáng kể, xuống còn khoảng 3%, trong khi tỷ lệ thất nghiệp vẫn ổn định đáng kể, ở mức khoảng 4% — một mức được nhiều người coi là "toàn dụng lao động" tại Hoa Kỳ.

'Cấu hình' này — việc làm ổn định cùng với giảm phát nhanh chóng — đã gây bất ngờ lớn không chỉ cho một bộ phận lớn các nhà kinh tế mà còn cho cả Chủ tịch Fed Jerome Powell. Vào tháng 8 năm 2022, Powell đã cảnh báo một cách tỉnh táo về "một số khó khăn" sắp tới khi Fed tăng lãi suất để đối phó với lạm phát mà họ đã nhầm lẫn mô tả là "tạm thời". Các nhà dự báo cũng không kém phần ngạc nhiên, bao gồm cả Bloomberg Economics, đơn vị nổi tiếng với tuyên bố vào tháng 10 năm 2022 rằng khả năng suy thoái vào năm 2023 đã đạt 100% — do Fed tăng lãi suất mạnh tay.

Trong khi việc nền kinh tế đang tiến tới "hạ cánh mềm" rõ ràng là một tin tốt, thì một vấn đề mới lại xuất hiện, liên quan đến điều thường được coi là mục tiêu ngầm thứ ba của Fed: ổn định tài chính. Bị thu hút bởi sự tách biệt đáng kể giữa tăng trưởng kinh tế Mỹ và thị trường lao động, các nhà kinh tế và nhà phân tích Phố Wall đang tự hỏi những xu hướng hiện tại sẽ ảnh hưởng thế nào đến chính sách lãi suất của Fed, cũng như tình hình tài chính và sự ổn định chung.

Cụ thể, trong khi tăng trưởng GDP vẫn mạnh mẽ trong năm nay, với quý 2 đạt mức cao nhất trong hai năm, thị trường lao động đã có dấu hiệu suy yếu và lạm phát đã ổn định ở mức gần 3%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% của Fed.



Sự tách biệt giữa tăng trưởng và thị trường lao động này không diễn ra một cách tự nhiên. Các yếu tố về phía cung, chẳng hạn như sự phục hồi sau đại dịch về tỷ lệ tham gia lực lượng lao động và dòng người nhập cư kỷ lục, đã đóng một vai trò quan trọng trong việc làm suy yếu đường cong Phillips truyền thống trong thập kỷ này cho đến nay. Những diễn biến này đã cho phép nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn mà không làm thị trường việc làm quá nóng và lạm phát bùng phát trở lại.

Động lực kinh tế của Hoa Kỳ vẫn mạnh mẽ (được thể hiện qua mức tăng trưởng GDP mạnh mẽ), nhưng việc tạo việc làm đang giảm.

Tuy nhiên, giờ đây, các nhà hoạch định chính sách đang phải đối mặt với một bài toán nan giải mới. Động lực kinh tế vẫn mạnh mẽ (thể hiện qua tăng trưởng GDP mạnh mẽ), nhưng việc làm đang giảm sút. Một lần nữa, nhiều nhà phân tích lại viện dẫn các yếu tố từ phía cung, có thể là chính sách siết chặt nhập cư của chính phủ Hoa Kỳ, hay lời hứa về AI, bãi bỏ quy định và các cải tiến nâng cao năng suất khác.

Cho đến nay, thị trường vẫn tập trung vào mặt tích cực của nghịch lý này. Các nhà đầu tư kỳ vọng rằng điều kiện tài chính sẽ tiếp tục được cải thiện khi Fed cắt giảm lãi suất để ngăn chặn rủi ro việc làm. Mặc dù lạm phát đã vượt mục tiêu kể từ tháng 3 năm 2021 và dự kiến sẽ duy trì ở mức cao trong hai năm nữa, nhưng kỳ vọng lạm phát ổn định trong dài hạn sẽ giúp Fed yên tâm hơn khi cơ quan này nới lỏng chính sách.




Suy nghĩ này được phản ánh qua đợt tăng giá kỷ lục của cổ phiếu Mỹ, mức phí bảo hiểm rủi ro giảm trên nhiều thị trường và các nhà đầu tư ngày càng tìm kiếm lợi nhuận - bao gồm cả trong các lĩnh vực đòn bẩy. Chúng ta đang chứng kiến không chỉ mức định giá cao chưa từng có trong lịch sử, mà còn sự trở lại của kiểu chấp nhận rủi ro từng rất phổ biến trong giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009.

Kỳ vọng của thị trường rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất giữa lúc tăng trưởng vững chắc để ngăn chặn sự suy thoái của thị trường lao động đang tạo ra một thách thức chính sách cho một ngân hàng trung ương, vốn có thể ngày càng lo ngại về việc giá tài sản tiếp tục tăng cao và vô tình thổi phồng bong bóng tài chính. Đây là một thách thức phức tạp và khó chịu đối với một tổ chức đã mắc phải một số sai lầm trong vài năm qua và bị coi là đã tụt hậu khá xa trong các cải cách nội bộ quan trọng. Chỉ trong hai tuần qua, bốn quan chức cấp cao của Fed đã lên tiếng về sự cần thiết phải thay đổi hoạt động, ủng hộ việc chuyển từ ước tính điểm sang phạm vi cho mục tiêu lạm phát, và lựa chọn một biến số chính sách trung gian khác.

Nếu không có phản ứng khôn ngoan và sáng suốt, Fed có thể gặp phải những thách thức đối với cả ba yếu tố trong mục tiêu (rõ ràng và ngầm định) của mình: kiểm soát lạm phát, tối đa hóa việc làm và ổn định tài chính. Những khó khăn này đến vào thời điểm không thể tệ hơn đối với một định chế vốn đã phải đối mặt với áp lực chính trị ngày càng gia tăng.