Kỳ vọng và thực tế về các chu kỳ FED nới lỏng - thắt chặt: Bất ngờ về độ chính xác của thị trường

Tại cuộc họp tháng 7, Cục Dự trữ Liên bang đã ra tín hiệu cởi mở về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9. Một đợt bán tháo sau đó trên thị trường chứng khoán do dữ liệu yếu kém của Hoa Kỳ đã khiến các nhà giao dịch trái phiếu định giá lãi suất nới lỏng của Fed khoảng 225-250 điểm cơ bản (bp) trong hai năm tới. (Hình 1). Những kỳ vọng như vậy có thể thay đổi nhanh chóng. Trong hai năm qua, kỳ vọng của các nhà đầu tư về biến động lãi suất của Fed trong hai năm tới đã dao động từ mức thấp là 2,75% lên mức cao là 4,75% (Hình 2).



Với kỳ vọng hiện tại của thị trường và hướng dẫn của Fed, CME đã nhìn lại bốn thập kỷ qua để xem kỳ vọng của nhà đầu tư chính xác như thế nào trong khoảng thời gian một tháng trước khi bắt đầu chu kỳ nới lỏng của Fed. Phân tích này là phần tiếp theo của nghiên cứu của CME từ tháng 2 năm 2022, trong đó đã xem xét kỳ vọng của nhà đầu tư trước chu kỳ thắt chặt so với mức lãi suất Fed tăng sau đó. Trong nghiên cứu đó, CME thấy rằng từ năm 1994 đến năm 2019, lãi suất của Fed và hợp đồng tương lai Eurodollar đã đánh giá thấp mức thắt chặt thực tế là 75-175 bps trong bốn đợt thắt chặt khác nhau.

Như một phần bổ sung, vào tháng 2 năm 2022, Fed Funds Futures định giá rằng Fed sẽ đưa lãi suất lên khoảng 2,125% vào năm 2024. Thay vào đó, vào tháng 7 năm 2023, Fed đã đưa lãi suất lên mức 5,375%, cao hơn 325 điểm cơ bản so với mức thị trường định giá vào trước chu kỳ thắt chặt (Hình 3).

Vậy có khi nào thị trường hiện có đang đánh giá thấp phạm vi nới lỏng của Fed giống như cách họ đã đánh giá thấp mức độ thắt chặt hai năm trước không?


Trong bốn thập kỷ qua, Fed đã nới lỏng chính sách bảy lần. Trung bình, thị trường trái phiếu cố định đánh giá thấp số lần cắt giảm lãi suất thực tế với biên độ lớn, nhưng cũng có những trường hợp ngoại lệ, đặc biệt là xung quanh "sự hạ cánh mềm" của nền kinh tế. Theo thứ tự thời gian ngược lại, sau đây là kỳ vọng của thị trường so với thực tế.

Chu kỳ nới lỏng 2019-2020​

Vào cuối tháng 6 năm 2019, một tháng trước khi Fed hạ lãi suất, Hợp đồng tương lai lãi suất của FED đã định giá 75 bps cho việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 năm đó. Thực tế, Fed đã cắt giảm lãi suất từ 2,375% xuống 1,625%, gần như phù hợp với kỳ vọng của thị trường vào đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất. Thị trường định giá 25 bps cho việc nới lỏng thêm vào năm 2020. Vào tháng 3 năm 2020, Fed đã cắt giảm lãi suất xuống 0 khi đại dịch bùng phát, điều mà không ai có thể lường trước được vào giữa năm 2019 (Hình 4).

Chu kỳ nới lỏng 2007-2008​

Hợp đồng tương lai Lãi suất Quỹ liên bang định giá thấp đáng kể phạm vi nới lỏng đã diễn ra trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Vào giữa tháng 8 năm 2007, một tháng trước lần cắt giảm 25 điểm cơ bản đầu tiên của Fed, các nhà giao dịch định giá 100 điểm cơ bản của việc nới lỏng vào giữa năm 2008 theo sau là một đợt thắt chặt dần dần. Đến cuối năm 2008, Fed đã nới lỏng vượt quá 400 điểm cơ bản so với mức thị trường định giá lúc đầu, hạ lãi suất từ 5,25% xuống 0,125%, và duy trì ở mức này trong bảy năm cho đến tháng 12 năm 2015 (Hình 5).

Chu kỳ nới lỏng 2001-2003​

Tương tự như vậy, các nhà đầu tư trái phiếu đã bị bất ngờ bởi cuộc suy thoái "công nghệ sụp đổ" năm 2001. Vào tháng 12 năm 2000, một tháng trước lần cắt giảm lãi suất đầu tiên của Fed, các nhà đầu tư đã định giá rằng Fed sẽ hạ lãi suất khoảng 50 bps từ 6,5% xuống 6% và sau đó cuối cùng sẽ tăng trở lại lên 6,25% hoặc 6,5% vào năm 2003. Nhưng thực tế, thị trường đã bị bất ngờ bởi cuộc suy thoái năm 2001 và thị trường giá xuống khiến S&P 500 giảm 50% từ đỉnh xuống đáy, trong khi Nasdaq-100 giảm hơn 80%. Trong bối cảnh đó, Fed đã hạ lãi suất 550 bps xuống 1% (Hình 6).

Chu kỳ nới lỏng năm 1998 ​

Vào mùa hè năm 1998, Nga vỡ nợ, gây ra sự gia tăng chênh lệch tín dụng, từ đó gây ra cuộc khủng hoảng thanh khoản tại quỹ đầu cơ lớn Long-Term Capital Management ( LTCM) vì sử dụng đòn bẩy quá mức. Sự sụp đổ của LTCM đã gây ra một đợt bán tháo mạnh đối với trái phiếu và cổ phiếu có lợi suất cao và một đợt tháo gỡ lớn đối với giao dịch chênh lệch lãi suất đối với đồng yên Nhật. Từ cuối tháng 9 đến giữa tháng 10, Fed đã cắt giảm lãi suất ba lần trước khi đảo ngược chính sách nới lỏng của mình vào giữa năm 1999. Tính đến cuối tháng 8 năm 1998, Fed Funds Futures định giá nới lỏng 25 bps nhưng thực tế FED đã hạ lãi suất nhiều gấp 3 lần (Hình 7).

Chu kỳ nới lỏng 1995-1996​

Sau khi tăng lãi suất 300 điểm cơ bản vào năm 1994 và đầu năm 1995, Fed đã đạt được sự hạ cánh mềm vào năm 1995 và 1996, cho phép nới lỏng chính sách 75 điểm cơ bản, điều mà Fed Funds Futures dự đoán với độ chính xác gần như hoàn hảo (Hình 8).

Chu kỳ nới lỏng 1989-1992 ​

Từ năm 1986 đến đầu năm 1989, Fed đã tăng lãi suất gần 400 bps. Đến tháng 6 năm 1989, Fed đã quay lại chế độ cắt giảm lãi suất. Một tháng trước khi bắt đầu nới lỏng chính sách, Fed Funds Futures và Eurodollars Futures định giá khoảng 50 bps cho chính sách nới lỏng trong hai đến ba năm tới. Nhưng thực tế, khi cuộc suy thoái 1990-91 bắt đầu, Fed đã cắt giảm 675 bps (Hình 9), nhiều hơn 625 bps so với mức thị trường dự đoán.


Nhìn chung, Fed Funds Futures khá chính xác khi dự đoán về những gì Fed sẽ làm trong các kịch bản hạ cánh mềm như năm 1995 và 2019. Tuy nhiên, khi nền kinh tế rơi vào suy thoái như trường hợp 1990-91, 2001 và 2008-09, thị trường đã đánh giá thấp phạm vi nới lỏng chính sách tối đa từ 400 điểm cơ bản đến 625 điểm cơ bản.

Trở lại hiện tại, thị trường hiện đang định giá mức cắt giảm 225-250 bps. Đây là mức định giá tích cực hơn nhiều so với những gì chúng ta thấy vào năm 1989, 2000 hoặc 2007. Do đó, nếu nền kinh tế hạ cánh cứng, FED có thể sẽ giảm lãi suất nhiều như định giá. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế hạ cánh mềm, thị trường có thể đang đánh giá quá cao mức độ nới lỏng chính sách. Vì vậy, có rủi ro ở cả hai phía.

Một điểm cuối cùng: suy thoái năm 2001 và 2008-09 xảy ra trong bối cảnh tỷ lệ lạm phát cơ bản ổn định ở mức khoảng 2%. Hiện tại, CPI cơ bản vẫn tăng hơn 3% mỗi năm (Hình 10). Nếu lạm phát vẫn tiếp tục cao hơn mục tiêu 2% của Fed, điều này cũng có thể hạn chế khả năng nới lỏng chính sách của Fed.