Vì sao cổ phiếu Mỹ vẫn trên đỉnh dù trái phiếu bị bán tháo khi lợi suất cao?

Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ chạm đỉnh hai thập kỷ trong khi các chỉ số chứng khoán vẫn neo vững ở vùng kỷ lục lịch sử. Sự phân kỳ này phá vỡ công thức chiết khấu dòng tiền kinh điển từng chi phối thị trường tài chính suốt nhiều thế hệ. Phía sau nghịch lý là sự trỗi dậy của dòng vốn tư bản mới và ván cược định giá đầy rủi ro.

Thị trường tài chính bước vào tháng 10/2026 với diễn biến bất thường trên thị trường nợ công Mỹ với lợi suất trái phiếu 10 năm vượt 5.3%, cao nhất kể từ năm 2007; lợi suất 30 năm chạm 5.64%, mức cao nhất từ năm 2002. Bán tháo lan rộng khi nợ công Mỹ vượt 40,000 tỷ USD vào nửa cuối quý 3/2026, giá dầu neo 100 USD một thùng và xung đột Trung Đông kéo dài. Mọi tuyên bố trấn an cũng như quyết định nâng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn từ 2 lên 4 rồi lên 6 tỷ USD/đợt của Bộ Tài chính Mỹ đều vô hiệu.

Đợt bán tháo tuần cuối tháng 9/2026 còn chịu tác động từ thị trường vay mua nhà. Lãi suất cao khiến người dân Mỹ giữ chặt nợ cũ với lãi suất thấp, dừng trả nợ trước hạn. Việc thu hồi vốn bị chậm lại ngoài dự kiến, buộc các quỹ đầu tư phải xả bán trái phiếu Chính phủ dài hạn để cân đối rủi ro cho danh mục nợ. Áp lực bán này kéo tụt giá trái phiếu.

Cổ phiếu và trái phiếu đều được định giá bằng công thức chiết khấu dòng tiền, lãi suất tăng làm mẫu số tăng và lẽ ra phải kéo tụt định giá mọi loại tài sản, nhưng thực tế là các chỉ số cổ phiếu như S&P 500 hay Nasdaq Composite không giảm mà vẫn neo sát đỉnh lịch sử. Điều này đặt dấu hỏi lớn về mô hình phân bổ truyền thống nhiều năm qua.

Lịch sử của “danh mục quốc dân”​

Cấu trúc danh mục 60% cổ phiếu và 40% trái phiếu bắt nguồn từ nghiên cứu năm 1952 của Harry Markowitz về lý thuyết danh mục hiện đại. Markowitz chứng minh kết hợp hai tài sản tương quan nghịch sẽ giảm độ biến động chung mà không suy giảm lợi nhuận kỳ vọng.

Trái phiếu an toàn hơn cổ phiếu vì doanh nghiệp luôn phải trả nợ trước khi chia cổ tức cho cổ đông, vì vậy trái phiếu được xem như công cụ giảm sốc tự nhiên, bảo vệ danh mục mỗi khi cổ phiếu lao dốc.

Dù vậy, lịch sử từng chứng kiến mối quan hệ này đổ vỡ. Nghiên cứu của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia Mỹ (NBER) chỉ ra giai đoạn 1968-1982, tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu luôn dương, tức là cùng tăng hoặc cùng giảm. Lạm phát vượt 15% cùng việc nâng lãi suất lên 20% của cựu Chủ tịch Fed Paul Volcker năm 1980 khiến cả hai tài sản cùng giảm giá trị thực tế nhiều năm liền.

Khi thế hệ trải qua thập niên 1970 – đầu 1980 rời thị trường, Phố Wall bước vào chu kỳ lạm phát thấp kéo dài từ năm 1982 đến 2021. Lợi suất trái phiếu 10 năm giảm liên tục từ đỉnh 15.84% vào tháng 3/1981 xuống đáy 0.54% tháng 5/2020. Xu hướng giảm lãi suất suốt 4 thập kỷ tạo ra thị trường giá lên bền bỉ cho người nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ.

Suốt giai đoạn 1982-2021, danh mục 60/40 ghi nhận tỷ suất sinh lời gộp bình quân 9.8% mỗi năm theo Morningstar. Hiệu suất cao cùng biến động thấp biến cấu trúc này thành tiêu chuẩn cho quỹ hưu trí sau khi Vanguard ra mắt quỹ cân bằng năm 1992. Giới tài chính dần mặc định trái phiếu luôn tăng khi cổ phiếu giảm là quy luật vĩnh cửu của thị trường.

Niềm tin này chấm dứt khi lạm phát Mỹ chạm đỉnh 9.1% vào tháng 6/2022. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ buộc phải đảo chiều chính sách, thực hiện chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất 4 thập kỷ với mức tăng gần 500 điểm cơ bản trong giai đoạn 2022-2023. Lãi suất chiết khấu tăng vọt làm sụt giảm giá trị dòng tiền tương lai, tác động vào định giá của cả hai kênh đầu tư.

Năm 2022 khép lại với mức giảm 18.1% của chỉ số S&P 500 và giảm 13% của chỉ số trái phiếu Bloomberg. Đây là năm giảm lớn nhất của thị trường trái phiếu Mỹ trong lịch sử hiện đại. Danh mục 60/40 thiệt hại 16.9%, mức giảm sâu nhất từ năm 1937. Lần đầu tiên sau nửa thế kỷ, hai tài sản trụ cột cùng mất giá hai con số.



Diễn biến năm 2022 tái khẳng định công thức toán học rằng lãi suất tăng sẽ làm giảm giá trị cả cổ phiếu lẫn trái phiếu. Bài học này dường như thiết lập lại trật tự vốn có của thị trường sau nhiều năm nới lỏng tiền tệ.

Hiện nay, lợi suất đang ở mức cao nhất hai thập kỷ, thị trường trái phiếu đang trải qua giai đoạn bán tháo khốc liệt, nhưng cổ phiếu không lao dốc như năm 2022. Vậy sự khác biệt nằm ở đâu?

Lợi suất chạm đỉnh hai thập kỷ, vì sao cổ phiếu không rơi?​

Để giải thích việc cổ phiếu đứng vững trước lợi suất 5.3% vào tháng 10/2026, điểm khác biệt đầu tiên nằm ở bản chất dòng tiền. Trái phiếu có các khoản thanh toán lãi cố định bằng tiền danh nghĩa, do đó định giá bắt buộc giảm khi lãi suất chiết khấu tăng. Ngược lại, cổ phiếu đại diện cho dòng tiền biến thiên, phụ thuộc vào tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp.

Cấu trúc chỉ số S&P 500 hiện nay bị chi phối bởi các tập đoàn công nghệ lớn. Báo cáo quý 3/2026 của FactSet cho thấy biên lợi nhuận ròng nhóm này vượt 30%, 5 tập đoàn dẫn đầu đang nắm giữ lượng tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vượt 420 tỷ USD. Khác với doanh nghiệp sản xuất chịu nợ vay, công ty công nghệ đóng vai trò chủ nợ ròng.

Báo cáo tháng 8/2026 của Morgan Stanley chỉ ra các tập đoàn công nghệ đã chốt nợ vay dài hạn với lãi suất chỉ 1.5% đến 3% trong giai đoạn 2020-2021. Khi lãi suất ngắn hạn duy trì 5% đến 5.5%, các doanh nghiệp này thu về hơn 20 tỷ USD tiền lãi ròng trong năm 2026 từ tiền gửi và tín phiếu. Lãi suất cao vô hình trung trở thành nguồn thu tài chính lớn.




Làn sóng chi tiêu vốn hàng trăm tỷ USD cho hạ tầng trí tuệ nhân tạo năm 2026 tiếp tục thúc đẩy kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận từ 25% đến 30% mỗi năm. Tốc độ mở rộng của tử số dòng tiền đã bù đắp phần tăng của mẫu số chiết khấu. Doanh nghiệp đầu ngành sở hữu vị thế độc quyền để định giá dịch vụ, bảo vệ biên lợi nhuận thực tế.

Bên cạnh yếu tố dòng tiền, sự mất cân đối cung cầu giữa hai thị trường đóng vai trò quyết định. Tính đến tháng 9/2026, nợ công Mỹ vượt 40,000 tỷ USD buộc Bộ Tài chính phải phát hành ròng hơn 2,200 tỷ USD giấy nợ mới năm tài khóa 2026 nhằm bù đắp thâm hụt. Việc ngân hàng trung ương thu hẹp bảng cân đối khiến thị trường trái phiếu thiếu lực cầu.

Trái ngược với tình trạng dư thừa của trái phiếu, thị trường cổ phiếu lại chứng kiến sự suy giảm nguồn cung lưu hành. Báo cáo quý 3/2026 của S&P Dow Jones Indices ghi nhận các doanh nghiệp S&P 500 chi kỷ lục 1,050 tỷ USD trong 12 tháng qua để mua lại cổ phiếu quỹ. Lượng phát hành mới thấp hơn lượng thu hồi, tạo lực nâng trực tiếp cho thu nhập cổ phần.

Cùng lúc đó, hành vi dòng vốn quốc tế ghi nhận sự đảo chiều rõ nét. Nghiên cứu tháng 7/2026 của Deutsche Bank chỉ ra trong 12 tháng tính đến tháng 6/2026, vốn ngoại mua cổ phiếu Mỹ đạt 2.8% GDP, vượt qua mức 2% GDP của dòng vốn chảy vào trái phiếu kho bạc. Đây là hiện tượng hiếm hoi trong thế kỷ 21, phản ánh xu hướng ưu tiên tài sản sinh lời.

Trong thư gửi Bộ Tài chính Na Uy tháng 9/2026, Quỹ đầu tư quốc gia quy mô 2,300 tỷ USD đề xuất giảm tỷ trọng trái phiếu Chính phủ từ 70% xuống 50%, đồng nghĩa cắt giảm khoảng 80 tỷ USD trái phiếu Mỹ. Báo cáo TIC tháng 7/2026 của Bộ Tài chính Mỹ ghi nhận nợ do Trung Quốc nắm giữ rơi xuống 618 tỷ USD, mức thấp nhất từ năm 2008.

Thách thức từ phần bù rủi ro âm​

Dù cổ phiếu duy trì sức mạnh, việc thị trường đứng ở đỉnh trong bối cảnh lợi suất 5.3% tạo ra rủi ro định giá đáng chú ý. Báo cáo tháng 9/2026 của Goldman Sachs xác định hệ số P/E dự phóng của S&P 500 ở mức 24.5 lần, tương đương lợi suất thu nhập 4.08%. Mức này thấp hơn lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm khoảng 1.22 điểm phần trăm.

Phần bù rủi ro vốn cổ phần âm 1.22% là mức chênh lệch tiêu cực nhất kể từ năm 2000. Nhà đầu tư chấp nhận nắm giữ tài sản rủi ro cao mà không nhận được mức bù đắp tương xứng. Trong báo cáo quý 3/2026, Quỹ AQR cảnh báo thị trường đang đặt cược vào kịch bản kinh tế hoàn hảo, nơi lợi nhuận doanh nghiệp công nghệ phải tăng liên tục nhằm bù đắp chênh lệch định giá.

Sự phân kỳ hiện tại xác nhận mô hình 60/40 truyền thống đã mất tác dụng phòng vệ. Báo cáo quý 3/2026 của J.P. Morgan cho thấy hệ số tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu giai đoạn 2022-2026 duy trì ở mức dương từ 0.45 đến 0.65. Trái phiếu kỳ hạn dài không còn là công cụ giảm xóc khi lạm phát quay lại, khiến danh mục đối mặt rủi ro sụt giảm.

Trong chiến lược phân bổ quý 3/2026, các tổ chức quản lý tài sản như PIMCO và Bridgewater thúc đẩy tái cấu trúc danh mục. Thay vì nắm giữ trái phiếu dài hạn, các quỹ chuyển sang tín phiếu ngắn hạn để hưởng lợi suất trên 5% mà không chịu rủi ro biến động giá. Danh mục mới bổ sung trái phiếu bảo vệ lạm phát TIPS, hàng hóa và vàng nhằm ứng phó thâm hụt tài khóa.

Hiện tượng cổ phiếu Mỹ tăng trưởng bất chấp lãi suất cao vào cuối năm 2026 không đồng nghĩa quy luật định giá bị phủ nhận. Sự phân kỳ này phản ánh sự hội tụ tạm thời giữa dòng tiền vững chắc của các tập đoàn công nghệ lớn, nguồn cung cổ phiếu co hẹp và thay đổi dòng vốn quốc tế. Thị trường cổ phiếu đã tận dụng tối đa lợi thế của các yếu tố nội tại.

Nhìn lại chặng đường từ năm 1952 đến tháng 10/2026, thị trường tài chính luôn vận động theo chu kỳ vĩ mô với những quy luật đặc thù. Nhà đầu tư không thể tiếp tục bám víu vào kinh nghiệm quá khứ vốn chỉ phù hợp với môi trường tiền tệ nới lỏng. Nhận diện bản chất của lãi suất thực và dòng tiền kinh doanh là điều kiện tiên quyết để bảo vệ nguồn vốn dài hạn.