Chúng ta có đang đặt mối lo sai chỗ về lạm phát?

Ngày 16/09/2026, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nâng lãi suất chính sách thêm 25 điểm cơ bản, lên khoảng 3.75% tới 4.00%. Lý do được nêu ra là để kiềm chế lạm phát. Tám ngày sau, tỷ phú Bill Ackman viết trên X rằng Fed "vừa phạm một sai lầm", và ông không nói rằng mức tăng quá mạnh hay tới quá sớm. Ông nói rằng việc nâng lãi suất vào lúc này có thể làm lạm phát cao hơn?!

Nguyên văn hai câu hỏi ông đặt ra: "Điều gì xảy ra nếu các mô hình cũ không còn đúng với mô thức hiện nay và Fed đã sai?" và "Vì sao lãi suất cao hơn vào đúng thời điểm đặc biệt này của lịch sử lại không dẫn tới lạm phát nhiều hơn, khi chi phí lãi vay được nhúng vào trong mọi thứ?".



Ngày 02/10/2026, báo cáo việc làm tháng 9 cho thấy nền kinh tế Mỹ chỉ tạo thêm 29,000 việc làm so với dự báo 84,000, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 4.2%, cao nhất kể từ năm 2021, kèm điều chỉnh giảm 60,000 việc làm của hai tháng trước đó.

Cùng ngày, báo cáo sản xuất của Viện Quản lý Cung ứng cho thấy chỉ số giá đầu vào tăng 6.8 điểm lên 77.9, cao nhất kể từ tháng 5/2026 và là mức tăng theo tháng mạnh nhất kể từ tháng 2/2026, trong khi chỉ số sản xuất chung chỉ đạt 54.5 điểm.

Hai con số ấy lẽ ra không nên đi cùng nhau. Giá thường chỉ nóng lên khi nền kinh tế nóng. Người dân có việc làm, có thêm thu nhập, tiêu nhiều hơn, và người bán nhân đó nâng giá. Công cụ lãi suất được dựng lên để can thiệp đúng vào vòng quay đó, bằng cách làm đồng tiền đi vay đắt hơn cho tới khi người ta giảm bớt tiêu dùng. Lần này, cơ chế ấy có vẻ như không hoạt động đúng. Việc làm gần như đứng yên, thất nghiệp nhích lên, vậy mà giá đầu vào vẫn leo thang. Thứ đang đẩy giá, vì thế, nằm ở ngoài túi tiền của người tiêu dùng, trong khi ảnh hưởng của việc nâng lãi suất lại chạm đúng vào túi tiền ấy.

Phần nền kinh tế không hỏi giá của tiền​

Theo Bridgewater Associates, riêng bốn doanh nghiệp Alphabet, Amazon, Meta và Microsoft dự kiến chi ít nhất 650 tỷ USD cho hạ tầng trí tuệ nhân tạo trong năm 2026. Gartner ước tính tổng chi tiêu cho trí tuệ nhân tạo trên toàn thế giới năm nay vào khoảng 2,700 tỷ USD.

Điều quyết định không phải quy mô mà là hình thức của khoản chi. Phần lớn nó đã nằm trong hợp đồng nhiều năm chứ không phải một dòng ngân sách được xem lại mỗi quý. Bản cáo bạch của Anthropic công bố đầu tháng 10 cho thấy một cam kết thuê chip 5 năm trị giá 125.2 tỷ USD, nằm trong tổng cam kết hạ tầng ít nhất 518 tỷ USD cho thập niên tới.

Ackman gọi nhu cầu tính toán là thứ "sẽ còn ở mức không đo đếm được", vì tỷ suất sinh lời của việc thắng cuộc đua trí tuệ nhân tạo là "gần như vô hạn". Bỏ qua phần nói quá thì vẫn còn một logic hợp lý: Một doanh nghiệp đã ký hợp đồng thuê 5 năm không mở hợp đồng ấy ra đọc lại khi lãi suất chính sách nhích 25 điểm cơ bản.

Một con số làm rõ chuyện này tốt hơn mọi lập luận. Nếu toàn bộ 650 tỷ USD đều đi vay với lãi suất thả nổi, mức tăng 25 điểm cơ bản của Fed làm chi phí lãi đội thêm khoảng 1.6 tỷ USD một năm, tức 0.25% của chính khoản chi ấy và 0.06% tổng chi tiêu trí tuệ nhân tạo toàn cầu. Trên thực tế phần lớn khoản chi này đến từ dòng tiền chứ không từ vay nợ, nên con số thật còn nhỏ hơn nữa.

Chiếc kìm chỉ kẹp được một nửa​

Tác động của việc tăng lãi suất không mất đi, nó chỉ đi tìm nơi nào còn cảm thấy nó, đó là những người vay ngắn hạn và vay lãi thả nổi (hộ gia đình, doanh nghiệp nhỏ và người mua nhà).

Trong đúng tuần có báo cáo việc làm xấu, lãi vay mua nhà cố định 30 năm tại Mỹ tăng 25 điểm cơ bản chỉ trong một tuần, lên 7.28%, cao nhất kể từ tháng 11/2023 và là mức tăng theo tuần mạnh nhất kể từ tháng 10/2022. Lãi suất chính sách mà Fed điều hành đang ở điểm giữa 3.875%, và thị trường đặt 85% khả năng tháng 10 Fed không thay đổi gì. Khoảng cách giữa hai con số là 3.41%, và nó đang rộng ra chứ không hẹp lại.

Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm thì đã tăng 7 tháng liên tiếp, chuỗi dài nhất trong 50 năm. Một thị trường lao động yếu lẽ ra nên kéo lợi suất dài hạn xuống, nhưng lần này nó không xuống.

Nỗi lo về lạm phát, vì thế, không hề thừa. Nó chỉ đang nhắm vào nửa không đặt ra giá. Nâng giá của tiền không làm giảm nhu cầu tính toán và nhu cầu điện, nó cộng một khoản chi phí lãi vào mọi thứ còn lại, và khoản ấy đi thẳng vào giá bán. Đó đúng là điều Ackman hỏi, và câu hỏi được đặt rất đúng chỗ ngay cả khi kết luận của ông có thể sai.

Phía bên kia nói gì​

Lập luận ngược lại có cơ sở của nó, và nó nằm ngay trong dữ liệu gần đây. Năm 2022 và 2023, chính công cụ điều hành lãi suất của Fed đã kéo lạm phát từ trên 9% xuống. Chủ tịch Fed Kevin Warsh tuyên bố lạm phát vượt mục tiêu sẽ không được dung thứ. Chủ tịch Fed New York, Philadelphia và Richmond đều để ngỏ khả năng tăng tiếp.

Thứ phân biệt hai giai đoạn là nguồn sinh ra lạm phát. Lạm phát 2022 đến từ cầu, do các gói hỗ trợ và việc nền kinh tế mở cửa sau đại dịch, và công cụ lãi suất vốn chế ngự tốt lạm phát cầu kéo.

Lạm phát lần này có ít nhất ba nguồn mà lãi suất không chạm tới: Khoản chi hạ tầng đã ký hợp đồng, giá nông sản và giá năng lượng. Chỉ số nông sản Bloomberg tăng 13% trong quý 3/2026, nhanh nhất kể từ đầu 2022. Giá dầu diesel bình quân tại California một năm trước là 5.16 USD mỗi gallon, nay là 8.37 USD. Mark Zandi, kinh tế trưởng của Moody's Analytics, cũng gọi lần tăng này là một sai lầm, và ông mô tả thế kẹt gọn hơn ai hết: Muốn kiểm soát lạm phát thì hoặc phải làm chậm dòng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo, hoặc phải siết thêm phần còn lại của nền kinh tế. Không có cửa thứ ba.

Việc phải làm khi công cụ chỉ chạm được một nửa​

Với một người đang vay tiền, con số đáng theo dõi không còn là lãi suất chính sách mà là khoảng cách giữa nó và lãi suất thực trả. Chính 3.41% ấy quyết định khoản trả hằng tháng, và nó do thị trường trái phiếu định đoạn chứ không phải do cuộc họp Fed tháng 10.

Với một doanh nghiệp đang báo giá hợp đồng dài, câu hỏi là đầu vào của doanh nghiẹp thuộc nửa nào. Nếu đó là điện, là nông sản, là năng lực tính toán, thì một lần Fed tăng lãi suất không làm đầu vào ấy rẻ đi, nó chỉ thêm một khoản lãi vào báo giá của nhà cung cấp, rồi quay lại trong hóa đơn tháng sau.

Với một ngân hàng trung ương ngoài nước Mỹ, trong đó có Việt Nam, lạm phát nhập khẩu đi vào qua giá năng lượng và giá lương thực chứ không qua cầu trong nước. Nâng lãi suất điều hành khi đó siết đúng phần vay nợ nội địa mà không chạm được vào nguồn sinh ra giá, nên công cụ hợp hơn nằm ở phía cung và ở tỷ giá.

Câu hỏi của Ackman hoàn toàn có thể dẫn tới một kết luận sai. Giá trị của nó nằm ở việc buộc người đọc kiểm tra lại một giả định mà nhiều thập niên qua không ai thấy cần kiểm tra, rằng lãi suất chạm được vào mọi phần của nền kinh tế. Giả định ấy đúng khi mọi người đều phải hỏi giá của tiền. Năm nay có một phần không hỏi, và phần không hỏi đang lớn rất nhanh. Phần không hỏi giá thì cũng không phải trả giá, còn người đi chợ, người trả tiền nhà hằng tháng, đang trả thay cho cả hai.